商报

编者按：
　 中国内地资本市场新的破冰之旅——二板市场（第二交易系统）的设立工作启动多时，但迟迟未能正式“浮出水面”。目前，关于未来内地二板的市场定位、上市规则、交易制度和监管方式等方面版本颇多，尚无定论。为此，在香港的部分券商和学者在接受香港《商报》记者采访时，就相关问题提出了若干意见和建议，希望内地二板市场能够以港为镜，扬长避短，借鉴国际经验，基于国情创新。

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　 以港为镜，扬长避短

　 内地二板市场若要成功，除了要记取国际二板市场简单效仿纳斯达克的失败教训外，也须避免重蹈香港创业板之覆辙。

　 对此，香港中银证券有关人士和香港理工大学中国经济研究学者在接受记者采访时均认为，内地二板市场的设立有必要以港为镜，扬长避短，记取香港创业板的经验教训。他们指出，香港创业板运作至今，显现出不少问题，归纳起来主要体现在开设时机、风险防范和市场龙头等三个方面。

　 从时机看，香港创业板在科技股牛市的尾声中开锣，到如今颇有点“英雄末路”。1999年11月5日，香港创业板开始挂牌运作，初期行情非常火爆，但进入3月之后，受纳斯达克科技股泡沫破灭的拖累，创业板表现一路下滑，许多公司刚一上市就跌破发行价，市场气氛极为低迷。这一现状清楚说明，在国际性的科技股熊市气数未尽之际，比较强调高科技概念的内地二板市场近期不宜匆忙出台。

　 从风险看，3月17日，香港交易所推出创业板指数，至目前该指数由1000点跌到400多点，4个月缩水50%以上；同期，香港主板仅从18000点跌至14000多点，后又重上18000点附近，可见二板投资风险远大于主板。不仅如此，由于二板上市公司盘子普遍较小，容易被炒作，从而比较容易坑害中小投资者，引发社会震荡，因此，建立有力的风险防范机制是未来内地二板市场的重大课题。

　 从龙头看，创业板目前“群龙无首”，尽管已有37家公司上市，却一直没有形成真正的科技龙头股，tom.com等3大网站公司约占总市值的7成以上，因此曾号称“龙头”，然而，这些所谓的龙头没有实质性业绩，因此不具抗跌性。这次美国股市出现大跌势后，它们便在本港创业板上领跌，将创业板砸了个七零八落。有关专家由此指出，能否推出一批真正具实质内容的科技龙头，是决定内地二板市场成功与否的关键因素。

　从国情出发明确市场定位

　通过全球证券市场繁荣与衰败的种种表象，可以发现一条重要规律：二板市场能否成功运作，关键之处是相对主板有无竞争优势，这就要求二板须有独特的市场定位，以避免二板市场与主板市场的同质化。

　 针对这一问题，深交所二板问题专家陈斌举证说：美国股票交易所在1992年开设了一个新兴企业市场，企图与纳斯达克争夺市场，然而，由于市场定位模糊，上市审查不够明确，致使上市公司鱼龙混杂，既无法吸引足够的成长型公司，也迫使一些优质企业流失，最后这个二板市场彻底失败。

　目前，全球二板市场大体分为两类。第一类的定位是：为不符合在主板市场上市的企业服务，这类市场对上市企业没有严格的行业限制，也没有特定服务对象，如新加坡sesdaq、台湾的店头市场、加拿大的cdn市场等等；另一类定位是：主要为高成长、高风险的高科技企业服务，如美国纳斯达克、欧洲的easdaq等均属此类。从当前内地对二板市场的讨论看，主张内地二板循第二类市场定位的意见占上风。

　 “完全为高科技公司服务的市场定位，必然大大收窄二板市场容量，将有大批民营企业被排斥在资本市场之外”，经济学博士后、平安证券研究所所长唐勇在接受采访时指出，设立二板市场的一个重要政策意图，是为了打破当前内地金融体系运行的瓶颈——民营企业融资难。如果二板市场被限制在高科技、高风险企业这一范围，众多民营企业，尤其是在传统产业中但经济效益良好的中小企业仍然无法破解融资难题，这显然违背设立二板的初衷。

　显而易见，当前中国内地经济的特色在于，数以百万计的民营企业正成为拉动国民经济的火车头，这类企业特点是成立时间短、资产规模小、资产负债率高，但是它们的成长性较好。因此，将服务对象明确定位在高成长、高风险的民营或国有科技企业，并兼容传统产业中效益良好的民营企业，无疑应是未来内地二板市场的合理定位。

　不能照搬纳斯达克模式

　 1999年8月，中央科技创新会议首次提出，在上交所、深交所开设高新技术企业板块。今年4月，中国证监会作出决定，将原“高新技术企业板”方案改为在深沪主板之外开设独立的“二板市场”。近一个时期来，中国证监会副主席高西庆、前任主席刘鸿儒等人士先后发表谈话，对他们心目中的内地二板市场进行设想和解释。

　于是，内地二板市场虽在襁褓之中，其雏型与轮廓却已隐约可见——未来二板将取消上市公司须由科技部和中科院进行“双高”认证；不受单日买卖涨跌幅限制；进一步降低上市门槛，从以前最低资本额3000万元降为2000万元人民币，并实施全额流通，取消企业盈利记录要求，企业无形资产占比例最高可达七成等。

　这表明，经过对全球各类二板市板模式的分析、权衡、比较，有关决策层已初步勾勒出未来内地二板市场蓝图，而在此蓝图中可以看出，目前从上市规则、交易制度和监管方式等方面，未来内地二板与纳斯达克市场有相当的共性。

　然而，纳斯达克是中国二板的最佳范本吗？答案或许是否定的。由于90年代美国纳斯达克市场的高速发展而大放异彩，使纳斯达克模式成为近年来各国开设二板市场的标准参照版本。对此，有关专家分析指出，纳斯达克的成功是特定历史条件的产物，欧盟的easdaq、加拿大的cdn、新加坡sesdaq等国际二板市场基本上是纳斯达克模式的翻版，但并不都是成功的。显然，纳斯达克不能简单仿效。

　 具体地说，纳斯达克的成功，主要归功于美国新经济与证券市场的互动。80年代后期美国以网络科技、生物医药为代表的新经济高速发展，在证券市场上，这种发展主要是通过纳斯达克高速扩张表现出来，特别是网络股票对大市的强力拉动。1998年10月以来，纳指一直运行在一个上行通道，最大涨幅超过两倍，220余家具有网络概念的公司市值虚升，平均市盈率高达400多倍，于是，创造了世人惊羡的“股市奇迹”。

　 反观中国，目前新经济远没有形成规模，从演变趋势来看，未来相当长时间内仍是传统产业、中小型民营企业为主导，不仅如此，经过“黑色四月”的重击，全球科技泡沫悉数破灭，内地二板在一个“科技股熊市”中效仿纳斯达克市场模式，想要创造“新的辉煌”既缺乏现实基础，也失去了有利时机。

　对此，有关证券界和学界人士接受采访时指出，内地设立什么样的二板市场，必须考虑自己证券市场运作特点和经济发展现状，在市场定位、上市规则、交易制度和监管方式等方面，既要大胆借鉴国际模式，更要基于国情有所创新。

　 问题很清楚：一个没有充分贴近本国经济现状的二板市场，不可能是成功的二板市场。