美国高科技产业的发展，是以产品研发、创业基金、二板股票市场三大要素共同作用为基础，相互推进，形成良性循环。与主板市场相比，二板市场的高科技上市公司，规模小、风险大。一是面临技术风险、市场风险和经营风险；二是内幕交易和操纵市场风险，必须采取有力的预防措施。依公司法和其它法规，可采取三种方式培育组建规范化的创业投资公司。应本着提高效率、节约资源、防范风险的原则，创建我国二板市场模式。

　　二板市场发展的美日经验

　　从促进高科技产业发展的角度，二板市场发展包括两方面密切相关的国际经验：一是创业投资基金介入高科技开发企业的哪一个阶段；二是二板市场的创建与发展是否能及时地与高科技企业的上市融资要求取得一致。在此，我们以美国和日本为典型进行比较分析。

　　（一）创业投资基金介入高科技开发企业的阶段之比较

　　1、美国的创业投资基金介入高科技企业的偏好阶段

　　美国创业投资活动，起源于19世纪末期，由私人或银行家将资金投资于石油、钢铁、铁路等事业；大型跨国公司－ibm公司就是于1924年成立，并由创业投资基金协助发展成功的。1958年中小企业投资法案（smallbusinessinvestmentact）的立法，建立了中小企业投资制度（smallbusinessinvestmentcompany；简称sbic），使创业者透过sbic，获得资金的援助，创业投资事业应运而生。

　　美国创业投资公司若从创业资本投资的阶段来看，创业投资家偏好创业后期为投资重点，即扩充期和成熟阶段的投资回收较快。所投资的高科技行业主要有生化科技、通讯、电脑软件与医疗保健、能源、机械和产业自动化等。

　　另外，创业投资公司在作出一项投资计划前，首先经过内部审慎评估，再做是否投资的决策。这些评估包括被投公司基本面和技术面的分析。决策的同时，创业投资公司要与被投资企业签订投资契约。投资契约中至少包括投资条件（投资金额的大小及投资方式的选择等）、保证条款（如被投资企业的营业登记、商标、专利权、资本额、主要经理人员名册、背景、公司财务往来情况及创业投资公司的卖出选择权等）、限制条款（即要求被投资公司必须去履行的行为和禁止履行的行为等）和上市登记权等。

　　2、日本的创业投资基金介入高科技企业的偏好阶段

　　日本创业投资的发展始于1963年，日本政府为协助中小型企业与创业投资业的发展，仿效美国所制订的中小企业投资法，特别制订“日本小型企业投资法”，1974年通产省亦设立了一个官方形态的创业投资企业中心（ventureenterprisecenter），借以促进日本创业投资业的发展。日本的创业投资公司大半由证券公司、银行、保险公司投资，因此多属于广义金融机构的投资企业。投资的资金约有3/4属于自有资金，以基金方式募集的资金仅占投资资金的1/4。

　　由于日本的创业投资公司由金融业投资设立者较多，故投资对象倾向于风险较小者。据研究开发型企业培育中心调查统计，日本创业投资公司投资于创业未满五年企业的比例仅占16%，对设立五年以上十年以下的企业投资比例占21%；对设立十年－二十年企业的投资比例占27%；对设立二十年以上者则高达36%。相对地，美国的创业投资投资于初创期企业的比例近30%，几乎为日本的两倍。造成这种差别的一个重要原因是由于日本企业股票在公司成立平均30年后才上市，而美国企业平均设立6年便可公开发行上市。

　　（二）二板市场的创建与发展是否与高科技企业的上市融资取得一致之比较

　　1、美国模式的主要特点

　　美国二板股票市场为高科技产业的发展进行大规模的融资，数量众多的创业投资公司90%以上为独立的企业，一般的非金融企业和个人积极介入创业投资活动，一半以上资金来源于养老金基金（日本一直禁止养老金基金进行创业投资），一大批创业投资专家活跃在创业投资领域，对所投资项目提供从技术、管理、营销、财务到融资和上市公司等一揽子综合性的支持，由于美国企业平均创立6年便可公开发行股票上市，创业资金的投资流动性较高，很多几年前名不见经传的企业今天通过股市融资而飞速发展，成为全球知名的顶尖公司和一流企业。

　　从证券市场结构－功能的角度更具体地看，美国高科技产业的发展，是以如下三大要素的共同作用为基础的：产品的研究与开发；创业基金或风险投资基金；二板股票市场。在运行过程中，三大因素相互促动，相互推进，产生出一种良性循环。

　　在自由的科技和商业活动的大背景下，科技人员不断地进行高科技产品的研究与开发，源源不断地将各种科研成果提供给社会；当投资的项目运作成功并达到特定的财务标准后，通过投资银行的介入，项目公司便可以较为迅速地在股票市场公开挂牌上市。通过公开上市，项目的科研人员和作为初始投资者的创业基金，可以获得高额的创业利润，并且，项目的投资具有更大的可流动性，项目的进一步发展具有更加广泛的融资基础。这些又进一步推动和刺激了科研人员的研究开发活动和创业基金的投资活动。

　　2、日本模式具有两大特点

　　第一，高科技项目发展步入成熟阶段之后的外部融资，以银行等金融机构的贷款这类间接融资为主，资本市场和股权融资的作用几乎被完全搁置在一旁。

　　第二，在为高科技项目早期发展提供支持的创业投资中，创业投资公司主要由银行业和证券业投资设立，多为某一企业集团的成员公司，投资以自有资金为主，对所投资项目仅提供金融方面的支援，技术评价能力较弱，投资对象倾向于风险不高者，并且由于日本企业股票公开上市平均约于公司创立30年后，创业投资的流动性不强。

　　对二板市场美日经验的理论诠释

　　由于高科技产业在总体上是一个高收益、高风险的产业，国际经验表明，同间接融资相比，二板股票市场这种直接融资方式能更好地促进高科技产业的发展。

　　第一，从资金供给者的角度来看，在间接融资的情况下，需要由银行贷款来支持高科技产业的发展。但是，如果获得贷款的高风险科技企业的项目开发成功，提供贷款的银行除了得到正常的贷款利息外，得不到任何额外的风险收益，全部风险收益均为企业所获；相反，如果企业开发失败，银行则要承担全部贷款风险，从而不利于保护银行存款人的利益，维持金融机构稳定。

　　在资本市场股本融资的情况下，完全可以避免上述风险与收益高度不对称的现象。通过建立“风险共担，收益共享”的现代直接融资制度，一方面，可以产生一种风险补偿机制，使承担高风险的股本投资人获得高收益，使组合投资者从成功的高科技项目中获得的高收益，进而形成一种良性循环，吸引社会将更多的资源投入到高科技产业，支持高科技产业的发展；另一方面，在资本市场上，通过股权的分散化和股票二级市场的流动性，能够有效地分散风险和有效地增强整个金融系统抗御风险的能力。

　　第二，从融资效率的角度来看，资本市场和直接融资可以为高科技产业发展，提供一种高效率的融资机制。在这种融资机制下，既能保证资金筹集与使用过程具有较高的透明度，避免了间接融资时的黑箱操作和与此相联系的高风险、低效率，促使将社会资金配置到生产率最高的企业，又能通过股票二级市场的流动性，实现投资期限的转换，将投资者进入股市的短期资金来源转换为一级市场上对上市公司的长期投资，保证充足的长期资本供给，改善企业的财务结构，降低企业的财务风险。

　　第三，从激励机制的角度来看，资本市场和直接融资能为成功的高新技术的研究与开发，提供巨大的刺激和示范效应。通过公司的成功运营和成功上市，公司的创建者能够获得较高的创业利润和较高的社会声誉，从而能够鼓励更多的创业活动，推动人们更有效地配置和使用资源，创建更多的高科技企业，创造更多的、为社会所需要的产品、知识和财富，鼓励生产性的谋利活动。

　　第四，从经营管理的角度来看，通过加强对上市公司的监管，提高上市公司运作的透明度，资本市场和直接融资可以促进高科技企业高标准地运作，建立科学合理的经营管理机制，提高内部效率，化解、控制和降低经营风险，最终跻身于世界优秀企业之林。

　　第五，从公司成长的角度来看，资本市场和直接融资既能够帮助高科技企业高起点地运作，迅速进入成熟健全的发展轨道，又能够借助外部融资和公司购并等手段，帮助优秀的高科技企业实现跳跃式的发展，形成合理的产业组织，并加速高新技术的扩散效应、示范效应和倍数效应，迅速带动相关产业的发展。

　　第六，从资金配置等角度来看，通过上市，创业投资者在公司上市以前阶段投入的资金可以带来大量创业利润，并可在二级市场上卖出股份，迅速套现，从而加速了创业投资资金的周转，推动了对创业阶段的高科技项目的投资，扩大了高科技领域中研究与开发活动的资金来源，促进了创业投资活动的专业化，带动了创业基金和创业投资公司的发展。

　　我国二板市场发展的操作重点

　　（一）制定有关二板市场发展的法律法规

　　在发展二板市场，推动高科技企业发展方面应出台鼓励性的管理办法，这主要体现在税收政策、金融政策、技术转让、土地、贸易和二板市场管理等方面。

　　关于高科技企业在第二板市场上市和管理条例，其主要内容至少涉及：

　　1、上市对象方面主要包括那些中小型、新兴和具有发展潜力的高科技企业。

　　2、第二板市场的上市实行注册制，即高科技企业符合上市标准，均可申请上市。这里的上市标准，主要是股本规模和业绩标准。这样选择既可避免上市审批制度下额度控制所带来的“寻租”腐败行为和耗费资源、降低效率的“公关”行为，鼓励拟上市公司的高科技企业集中精力和财力管理企业，提高盈利水平，从而降低企业经营风险。

　　3、监管内容与风险控制。由于第二板市场的高科技上市公司，其规模小于主板市场的上市公司，因而二板市场风险大于主板市场。它有两大风险：一是面临技术风险、市场风险和经营风险等；二是内幕交易和操纵市场的风险也较大。为了保护投资人的利益和避免证券市场的剧烈波动，必须针对上述两大风险采取有力的预防措施。

　　（二）培育二板市场的机构主体一创业投资机构

　　这里可有三种方式培育创业投资机构：

　　1、以现有的证券经营机构为发起人，建立创业投资机构。创业投资是个专业性很强的事业，我国现有证券市场中聚集了国内一批高学历的专业人才，而且具备了一定的资本运作经验，是我国最具有人才优势的机构类型。

　　2、国有独资或控股的创业投资机构。这类机构的投资，能在风险资本市场上起到引导和示范作用。因为这类机构一般可能按照国家产业政策运作资金，同时国有投资公司在一定意义上更能增加投资者的安全感。

　　3、企业控股的混合所有制性质的风险投资机构。这类机构可能成为风险投资机构的发展主流。它一般由国家少量参股以起到一定的引导作用，具有实力的大型企业进行控股，其他企业和个人均可参与投资。

　　无论哪种方式，都要按照《中华人民共和国公司法》和其它法律法规组建规范化的投资公司。

　　（三）组建高科技产业投资基金，形成创业基金的资本来源

　　1、建立专门投资高新技术产业的封闭性共同基金。在总量控制的前提下，主要吸收专业投资者和其他中小投资者参加。与证券投资基金不同，创业基金投资回报期长、资产短期变现能力差，采用开放式则不仅加剧了基金管理人的压力和负担，而且也将阻碍创业基金长期、战略性投资目标的实现。因此，创业基金以封闭式为宜，且其封闭期一般在10年以上。

　　2、吸收外资到境内创业投资。以中外合资的方式组建风险投资基金是吸收外资既安全又有效的方式。对有外资参与的创业投资，国家除在税收政策上给予与国内机构同等待遇外，还应在外汇政策上作出特别优惠的规定，以鼓励更多的外资进入境内风险投资。

　　3、国家科技创业基金。国家应在每年的科技开发拨款中拿出一定比例，组建中长期创业投资基金，既进行早中期创业投资活动，也可以认购高新技术企业的股票和高科技产业投资基金。

　　4、在境外组建创业投资机构。可利用境外窗口企业对境外市场的熟悉优势，与境外创业投资者共建创业投资机构。这样既可利用境外投资高新技术产业的实践经验，又可在国际市场上筹资引导资金到境内选择项目投资。

　　（四）二板市场的建立模式

　　国际上二板市场的建立模式有二种：“一套二模式”和“分立模式”。

　　"一套二模式”即第二板市场作为主板市场的补充，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要只是上市标准的差别。新加坡证券交易所的secondboard和吉隆坡及泰国证券交易所的第二板市场等，都是这样。

　　"分立模式”即第二板市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，并且大多数采用不同的上市标准。而监管标准，在一些情况下是完全相同的，在另一些情况下则存在着或大或小的差异。美国的nasdaq、日本的otcexchange和法国的“新市场"等，即是如此。

　　我国二板市场的建立采取哪种模式应作具体分析，应本着提高效率、节约资源、防范风险的原则进行。

　　从总体来说，“一套二模式”更适合国际趋势和我国实际，同时能节约成本、提高效率和集中控制风险。、

　　安徽信托发展研究中心 范恒森博士后
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